国海证券在最新覆盖报告中重申网易-S（09999.HK）“增持”评级，按SOTP分部估值法给出2026年目标价250港元，对应未来三年经调整PE仅12.3×/11.5×/10.8×，继续列为互联网首选。
公司2026年首季收入306亿元，同比/环比各增6.1%与11.1%；归母净利107亿元，环比飙升71%；non-GAAP净利113亿元，毛利率抬升至69.4%，费用端全面优化，研发、管理费率双双下降。
游戏及增值服务贡献257亿元，同比增7.1%，环比大增16.8%。《梦幻西游》《蛋仔派对》《逆水寒》手游等常青树通过高频版本更新维持高活跃；海外方面，《燕云十六声》《漫威争锋》继续扩大欧美及东亚市场份额。新品《遗忘之海》第三轮测试预约火爆，被视为下半年业绩弹性最大看点。
有道季度收入13亿元，同比增长3.8%。孔子大模型迭代至2.0，AI订阅销售额突破亿元；新发布的LobsterAI与宝库智能体覆盖写作、口语、编程等多场景，带动付费转化率持续提升，亏损率连续三个季度收窄。
网易云音乐收入20亿元，毛利率升至37.1%。社区化运营叠加自制内容成本下降，平台实现“流量+付费”双轮驱动，月活黏性稳居行业第二。
创新板块收入15亿元，网易严选深耕宠物、家清、香氛细分赛道，宠物品类全网市占率第一，家清品类销售额同比双位数增长，持续为公司贡献稳定现金流。
国海预计网易2026-2028年营业收入分别达1211亿、1315亿与1419亿元；经调整归母净利412亿、439亿、467亿元，复合增速约8%。综合游戏、音乐、教育各板块现金流与行业对比，给予2026年整体12× PE，对应250港元目标价，上行空间逾25%。
需关注游戏版号审批、海外竞争加剧及有道业务减亏速度低于预期等不确定因素。