乐舒适首获东方证券‘买入’评级 目标价36.05港元 非洲龙头加速全球复制

核心观点速览

东方证券在最新覆盖报告中首次给予乐舒适（02698）“买入”评级，预计2026年合理估值20倍PE，对应目标价36.05港元，较现价具备显著上行空间。

十二年非洲深耕 成就区域卫生护理霸主

乐舒适脱胎于森大集团，2009年以婴儿纸尿裤Softcare切入非洲，2022年完成分拆独立，2024年启动全球化扩张。公司专注婴儿、女性及家庭护理三大赛道，2025年收入结构分别为78.6%、17.5%、3.9%。创始人团队熟稔非洲碎片化市场，东非、西非合计贡献营收85.8%，拉美、中亚占比持续提升。

财务端表现亮眼：2022—2025年营收由3.2亿美元增至6亿美元，复合增速21.1%；经调整净利润由0.18亿美元飙升至1.22亿美元，复合增速高达88.1%；毛利率抬升12.9个百分点至35.9%，净利率由5.7%跃至21.6%，盈利弹性持续释放。

人口红利+渗透率提升 非洲卫生用品赛道景气度高

招股书数据显示，非洲卫生用品市场有望从2024年38亿美元扩容至2029年56亿美元，年复合增速7.9%，远优于成熟市场0.5%—2%的增速。其中婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾细分赛道2024—2029年复合增速预计分别达到7.0%、7.6%、10.7%。

格局依旧分散，乐舒适凭“全渠道+质价比”组合拳稳居第一：2024年非洲婴儿纸尿裤销量市占率20.3%，卫生巾销量市占率15.6%，均位列榜首，龙头集中度提升空间充足。

三大竞争壁垒 构筑宽阔护城河

1. 多品牌矩阵抢占心智：核心品牌Softcare区域搜索热度持续领先，配合层次化产品线，强化消费者粘性。

2. 本地制造+全球采购降本增效：截至2025年末，公司已在非洲布局8座工厂、拉美1座工厂，共66条生产线，并计划再投7.38亿港元扩产，总设计产能较2025年增长81%。叠加近九成员工本地化与森大物流协同，终端售价比国际大牌低约50%，质价比优势突出。

3. 深度下沉渠道网络：针对非洲“格子化”分销特征，公司建立以批发为核心、经销与零售互补的立体渠道，并借助森大集团成熟网络快速渗透，未来可将该模式复制至更多新兴市场。

盈利预测与估值

东方证券预计乐舒适2026—2028年每股收益分别为0.23、0.27、0.32美元，给予2026年20倍市盈率，对应目标价36.05港元，折合汇率1美元兑7.8363港元。

风险提示

跨国经营管理复杂、市场竞争加剧、供应链及原材料波动、汇率变动带来的汇兑损失等因素可能影响业绩兑现。