东方证券首予乐舒适“买入”评级 目标价36.05港元 非洲卫生用品冠军再获资本加持

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东方证券在最新深度报告中首次覆盖乐舒适(02698)，预计2026—2028年每股收益(EPS)将达0.23/0.27/0.32美元，对应2026年20倍市盈率，给予36.05港元目标价，评级“买入”。

十五年磨一剑 稳坐非洲卫生用品头把交椅

乐舒适脱胎于森大集团内部事业部，2009年推出婴儿纸尿裤Softcare，2022年完成分拆独立，2024年启动全球化扩张。公司聚焦婴儿护理(纸尿裤、拉拉裤)，同步拓展女性护理及家庭清洁板块，2025年收入结构预计为78.6%、17.5%、3.9%。

创始人团队对非洲渠道、文化与消费习惯洞察深刻，2025年东非、西非合计贡献营收85.8%，拉美、中亚等新兴市场占比亦逐年抬升。

财务指标全面提速

2022—2025年间，公司营收由3.2亿美元增至6亿美元，复合增速21.1%；经调整净利润从0.18亿美元跃升至1.22亿美元，复合增速高达88.1%；毛利率由23%提升至35.9%，净利率自5.7%攀升至21.6%，盈利质量持续优化。

新兴市场红利释放 行业空间广阔

招股书数据显示，非洲卫生用品市场有望从2024年的38亿美元扩容至2029年的56亿美元，年均复合增速7.9%，显著优于成熟市场的0.5%—2%。其中婴儿纸尿裤、拉拉裤与卫生巾细分规模将分别达到36.3亿、5.6亿与14.1亿美元，年复合增速依次为7%、7.6%与10.7%。

目前行业格局分散，乐舒适凭借全渠道渗透与本地化制造，2024年婴儿纸尿裤销量市占率20.3%、卫生巾销量市占率15.6%，均列非洲第一，领先优势明显。

三大护城河构筑长期竞争力

• 品牌矩阵：Softcare、Clinicare等多层次品牌协同发力，搜索热度稳居区域前列，持续占领消费者心智。
• 质价比优势：截至2025年底，公司已在非洲布局8座工厂、拉美1座工厂，共66条生产线，并计划再投7.38亿港元扩产，总产能预计提升81%。本地化采购叠加90%员工属地化，使核心产品定价较国际大牌低约50%。
• 渠道下沉：依托森大集团批发网络，辅以经销、零售多业态渗透，成功复制“格子化”深度分销模式，为未来进军更多新兴市场奠定基础。

风险提示

跨国管理复杂度提升、区域竞争加剧、原材料价格波动、供应链中断及汇率变动等因素，可能对业绩构成不确定性。

来源：东方证券研究所