申万宏源再挺裕元集团：制造短期承压，零售利润逆袭，12倍PE看复苏

核心观点速览

申万宏源在最新覆盖报告中重申对裕元集团（00551.HK）的“买入”评级，尽管将2026—2028年归母净利润预测下调至3.3/3.8/4.1亿美元，但目标价对应2026年12倍PE，仍较行业均值留有上行空间。研报认为，运动鞋制造订单能见度虽低，公司却凭零售端提质增效，率先释放盈利弹性。

制造端：假期错位拖累毛利，下半年高价单有望修复

2026财年首季，制造业务实现收入12.6亿美元，同比-5.5%，毛利率14.8%，同比下滑2.9个百分点。主因出货量降至5,690万双（-8.1%），叠加春节与印尼斋月重叠，产能利用率不均，单位成本抬升。管理层指出，随着高价新单自二季度末起放量，全年毛利率有望逐季回升。

零售端：关店增效，净利逆势大增三成

期内零售业务收入50.5亿元人民币，仅微降1.1%，归母净利润却同比大增32.5%至1.8亿元。公司通过动态库存共享、严控折扣及线上线下一盘货，推动毛利率提升0.9个百分点至33.6%。门店网络继续“瘦身”，一季度净关105家至3,205家，租金与人效同步优化，经营利润率扩至5.8%。

费用控制：整体平稳，零售费率降1个百分点

集团整体销售及行政费用率合计17.1%，与去年同期持平。其中零售业务销售+行政开支率同比下降1.0pct至28.5%，带动净利润率提升0.9pct至3.8%，显示降本增效红利正在兑现。

风险提示

需警惕全球运动鞋需求波动、人工成本刚性上涨、制造业务利润率修复不及预期以及国内零售复苏动能减弱等不确定因素。